Пауэлл уже намекнул, что он придерживается «нейтральной позиции»

Jun 25, 2023

Руководители центральных банков обычно верят в абстрактное явление, известное как нейтральная реальная процентная ставка, или R-звезда. Именно уровень, скорректированный с учетом инфляции, должен преобладать, когда экономика сбалансирована, рост цен сдержан, а рынок труда здоров.

Когда инфляция слишком высока, политики поднимают ставки выше нейтрального, чтобы обуздать ее; когда занятость слишком низка, они опускают ставки ниже нейтрального, чтобы стимулировать экономику и способствовать созданию рабочих мест. Это центральная концепция денежно-кредитной политики, но никто никогда не знает точно, где находится нейтраль в реальном времени.

Хорошо это или плохо, но у некоторых экономистов теперь есть предчувствие, что рейтинг R-звезды в США может повыситься – возможно, из-за демографии, постоянно большого дефицита или других факторов. В комитете Федеральной резервной системы по установлению ставок средний участник по-прежнему оценивает ее на уровне около 0,5%, но последний квартальный опрос участников ФРС показывает, что некоторые из них теперь считают, что она выросла, как показывает следующий график. Если это правда, то это будет иметь значимые последствия для того, где ФРС должна в конечном итоге принять процентные ставки, чтобы преодолеть последнюю милю в борьбе с инфляцией, а также для того, где стабилизируется доходность долгосрочных казначейских облигаций (они недавно достигли самого высокого уровня с 2007 года).

Это подводит нас к симпозиуму Федерального резервного банка Канзас-Сити в этом году в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, который по праву получил название «Структурные сдвиги в глобальной экономике». Судя по названию, инвесторы, похоже, хотят услышать, что думает председатель ФРС Джером Пауэлл о дебатах о «звездах», когда он выходит на трибуну для своей ежегодной политической речи.

Но Пауэлл уже многое рассказал о своих взглядах на R-Star — начиная с его дебютной лекции в Джексон-Хоул пять лет назад. Вот несколько выводов из ранних выступлений Пауэлла в Джексон-Хоуле, которые намекают на то, какую позицию он занимает в отношении равновесной реальной процентной ставки.

«Подожди еще одну встречу»

В первой речи Пауэлла в Джексон-Хоуле «Денежно-кредитная политика в меняющейся экономике» он отдал дань уважения бывшему председателю ФРС Алану Гринспену и его политике в период «новой экономики» 1990-х годов. В то время Гринспен держал процентные ставки ниже, чем в противном случае требовала бы ортодоксальная политика, способствуя неуловимой «мягкой посадке» и продолжению длительного экономического роста.

В лекции Пауэлл сравнил макроэкономические «звездные» переменные (в том числе r-star и ее двоюродный брат u-star, естественный уровень безработицы) с небесными звездами, по которым моряки привыкли ориентироваться. Пауэлл ясно признал их важность, но отметил, что, в отличие от небесных звезд, они движутся непредсказуемо, что затрудняет их использование в качестве ориентиров. По словам Пауэлла, Гринспен добился успеха, проявив здоровый скептицизм в отношении «неточных оценок звезд». Урок, который он извлек из того периода, заключался в том, чтобы быть терпеливым и следовать эмпирическим данным. Вот как он это выразил (выделено мной):

Под руководством председателя Гринспена Комитет выработал стратегию управления рисками, которую можно свести к простой просьбе: давайте подождем еще одну встречу; если появятся более явные признаки инфляции, мы начнем ужесточение политики. Встреча за встречей Комитет откладывал повышение ставок, полагая, что вскоре появятся признаки роста инфляции. И встреча за встречей инфляция постепенно снижалась.

Проактивная, агрессивная политика, возможно, была уместна в свое время, до того, как председатель Пол Волкер установил доверие к центральному банку в 1980-х годах и закрепил инфляционные ожидания страны. Но такого не было с 1990-х годов, и все признаки указывают на то, что ожидания остаются относительно прочными, что дает политикам гибкость.

В нынешних условиях Пауэлл, скорее всего, снова прибегнет к мудрости Гринспена. ФРС уже подняла процентные ставки на 525 базисных пунктов с марта 2022 года и сообщила, что инфляция снижается в течение нескольких месяцев — несмотря на рост цен на энергоносители, который должен временно подтолкнуть общую инфляцию к росту в августе.

Некоторые экономисты обеспокоены тем, что очевидное повторное ускорение экономического роста в последние пару кварталов может привести к устойчивому повышению инфляции при прочих равных условиях, но Пауэлл, вероятно, примет подход «подожди еще одну встречу» и посмотрим, насколько далеко зайдут нынешние тенденции снижения инфляции. .